文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(q见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语íng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语(jiàn)的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济(jì)复(fù)苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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